“钱荒再度来袭”、“疑似信用违约”、“央行被迫出手安抚市场”，近期诸如此类吸引眼球又牵动人心的言辞层出不穷。抛开造成资金面短期波动的季节性因素不论，这些稍显夸大的说法凸显的正是中国利率水平居高不下，造成对资本市场敏感神经的隐隐灼痛。

    不过，将中国资金价格易上难下的困局，全地打在试图严控“流动性总闸门”的中国央行身上，不仅是看错了病，而且是下错了药。这或许会产生快意恩仇的短暂快感，却断难实现釜底抽薪的长期疗效。当前中国利率水平之所以居高不下，有利率市场化加快背景下的中枢抬升，有美联储渐进退出量宽的边际冲击，还有融资刚性部门刚需的加薪添火。如何应对利率的“三重冲击波”，避免其给金融体系带来过度震荡，给实体经济带来过多拖累，将是未来中国经济金融运行的主要矛盾之一。

第一重冲击波：利率市场化

    从国际经验来看，利率市场化进程中都伴随着实际利率的抬升。这是因为，金融抑制下金融脱媒加速推进，商业银行被迫通过提高负债端回报率揽储，相应地在资产端就需要更高的收益率，以弱化息差收窄对银行利润的挤压，而这无疑会抬升整个社会的利率中枢。主要发达经济体在利率市场化前实际利率都相对较低甚至为负，而在利率市场化加速推进时经通胀调整的长期国债收益率均显著上行，上行幅度大致在4%-8%。

    目前中国金融脱媒已呈不可逆挡之势，银行理财产品以及其他金融机构的类理财产品对表内存款形成了可观分流。某种程度上，今年下半年国债收益率快速抬升正是对这一进程的反应。当前中国经通胀调整的十年期国债收益率不到2%，利率市场化进程中仍有较大上行空间。值得指出的是，空间是一回事，穷尽空间的路是另一回事。

    有观点认为利率市场化只不过是利率“并轨”，即管制利率向市场利率不断逼近而已，这并不必然带来实际利率的上行。但中国是典型的金融抑制国家，管制利率显著低于市场利率。即便是利率“并轨”，也是并向更高的 “（市场利率）轨”，而这必将导致整个社会利率中枢的抬升。

第二重冲击波：美联储退出量宽

    去年12月18日美联储议息会议决定，每月削减购债100亿美元，正式启动量宽退出之路。之前资本市场颇为担心的是，美联储退出量宽，可能令全球流动性泛滥格局逆转，令中国央行货币政策疲于应对。央行要么下调存准应对国内资金断流，要么大量消耗外储干预人民币汇率。但充其量这只会是有限对冲和滞后对冲，而不会是完全对冲和实时对冲。这将从边际上抽紧国内流动性，带来实际利率中枢进一步上行的压力。

    但美联储比市场预期得更早退出量宽，并辅之以宽慰人心的远期指引。这极大地放慢了中美利差收窄的步伐，延缓了人民币汇率承压的力道。目前中国跨境资金流入未见明显放缓，令人担忧的“窗口事件”并未发生。这为央行维持其“偏紧微调”的货币政策基调创造了条件，或者说暂免了后顾之忧。但没有了“近忧”，却不能少了“远虑”。一旦美国经济强劲复苏，而中国经济疲态渐显，中美经济增长前景的差异，终将给国内资金价格带来上行压力。这个时点，其实并不遥远，也许就在今年上半年。认为“狼来了不过如此”，或者“来得不过是一匹温柔的狼”，也许只是一种半自大半虚妄的臆想。

第三重冲击波：国企和城投融资刚性

    软预算约束体制下，享有政府隐性担保的国企和城投对资金成本抬升并不敏感。以上市公司为例，2009年开始，国有企业投入资本回报率开始低于非国有企业并逐步下行，但其杠杆率却显著高于非国有企业并逐步上行。显然，国企融资决策并非完全受资产端回报率的驱使。至于地方城投平台，其更关注的显然是资金的可得性，而非资金的价格。软预算约束下的融资刚性不祛除，提高利率可能无法迫使国企和城投去杠杆，反而可能以更高成本占用更多信贷资源，对其他经济主体融资形成挤出，进而抬高整个社会的利率水平。

    在《2013年第三季度货币政策执行报告》中，央行首次指出房地产领域的资金挤出效应。央行的潜台词可能是，目前实际利率水平之所以居高不下，并不是因为整体货币信贷不够充裕，而是因为房地产（也许还要加上地方主导投资）过度集聚了资金。也就是说，不是货币总量上出了问题，而是货币配置上出了问题。

    货币政策无法根本解决这一问题，盖因总量调整在结构失衡面前多是束手无策的。总量再收紧，会令借新还旧滚动成本不断上升，倒逼庞氏企业债务风险提前暴露，非央行所愿；总量再宽松，新增流动性可能只是给国企和城投打了牙祭，而真正需要资金的实体企业仍在望穿秋水，亦非央行所愿。“经济结构决定金融结构”，委实道出了当前中国债务和金融问题的症结所在。

    当前，国企和城投对社会融资成本的“抬升效应”仍难有效缓解。正如周小川行长所言，“中国目前资金总需求偏大，资金价格的均衡点会偏高，这是中国经济的特点”。但若融资刚性部门的融资需求下不来，央行严管“流动性总闸门”只会造成两种结果：要么是旨在规避监管的金融创新被进一步激发（毕竟监管总是落后于创新），要么是令人“谈虎色变”的信用风险被加速释放（这可能是政府忧心而市场期待的）。

稳健财政是降低中国实际利率水平的关键

    从利率的“三重冲击波”来看，利率市场化推进可谓日新月异，美联储退出QE已是木已成舟。那么，改变中国实际利率中枢易上难下，缓解其对实体经济终将显现冲击的最可行路径，就是在偏紧货币政策之下，辅以稳健财政政策，特别是遏制地方政府债务的无序扩张。简单地说，只有扼住融资刚性部门（特别是地方政府融资平台）的“饕餮之口”，才能更好地满足实体经济中的“嗷嗷待哺之口”。

    新近闭幕的中央经济工作会议上，仍然沿用了“积极的财政政策”的表述。但笔者认为积极财政的内瓤或许正在悄悄改变，是“有所为有所不为”式的积极，即中央财政积极而地方财政收紧。之所以有这样的判断，是因为当前中央政府资产负债表仍然健康，倒是地方政府负债过快扩张势头堪忧。私人部门控杠杆（不说至今未有实质成效的“去杠杆”了）之际，政府内部杠杆腾挪势在必行也可行！

    庆幸的是，地方债治理上的“顶层设计”已初露端倪。其一，三中全会公告中，中央政府有较为明确的上收事权（支出责任）的倾向。教育、医疗、教育等全国统筹程度提高，“条条管理”特征增强，地方政府也就不能借口事权过多而去过度负债。其二，近日中组部下文，地方干部考核中弱化增长权重，强调债务考评，这将“釜底抽薪”般地弱化地方政府投资（进而负债）扩张的冲动。其三，中央城镇化工作会议上，“望得见山，看得见水，记得住乡愁”的城镇化令人憧憬。诗情画意地“以人为本推进城镇化”，也就不能简单粗暴地“大干快上搞项目”了。除却借新还旧的刚性成本不论，这将在很大程度上遏制地方负债增量扩张的“源头活水”。

    地方政府过度负债的借口阙如，动机弱化，“倒逼”减轻。凝聚了治理地方债的共识，剩下的就是一点一滴地扎实推进了。这是融资刚性部门融资需求软化的关键，亦是有效降低当前高企实际利率的关键。

    货币的后面，财政是根子。诚哉斯言！（英国经融时报  注：本文仅代表作者个人观点,不代表所属机构观点）